（来源：樊继拓投资策略）
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策略观点：牛市震荡期前后的风格变化
牛市期间阶段性换手率高点过后，往往会有横盘震荡，快牛震荡时间短，慢牛震荡时间长。牛市中震荡过后，大小盘风格有很大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长价值风格不变，领涨板块往往也会出现些变化。比如：2020年7-10月震荡期之前，市场的风格是小盘成长，震荡期过后市场的风格转变为大盘成长。从板块来看，食品饮料和电力设备震荡前后都很强，电子、计算机等行业震荡之前很强，震荡之后偏弱，周期股震荡之前很弱，而震荡过后很强。2006年6-8月震荡之前，风格是小盘成长，震荡之后风格变为大盘成长。2007年1-2月震荡之前，风格是大盘价值，震荡之后风格变为小盘价值。2007年6-7月震荡之前，风格是小盘价值，震荡之后风格变为大盘价值。
（1）牛市期间阶段性换手率高点过后，往往会有横盘震荡，快牛震荡时间短，慢牛震荡时间长。牛市期间指数点位可以不断创新高，成交额也可能不断创新高，但市场整体换手率（成交额/流通市值）很难不断创新高。同一轮牛市中，换手率高点的上限往往比较接近，而且每一换手率冲高后，往往会有阶段性的震荡或休整。在快牛中（以2005-2007年牛市为例），换手率冲高回落期间，市场往往会强势震荡，震荡往往分为三步（1周以内快速调整、缓慢涨回前期高点、1-3周二次调整），整体时间持续1-2个月。在慢牛中（以2019-2021年牛市为例），换手率冲高回落期间，市场往往会弱势震荡，有时候可能会出现较长时间休整。另一个重要的问题是，牛市震荡期过后，市场风格是否会发生变化？我们也可以分成慢牛和快牛来研究。
（2）慢牛中期（2020年7-10月）震荡前后风格的变化。我们认为当下的股市大概率处在牛市中期，如果是慢牛，可以借鉴2020年7-10月的经验，期间震荡期持续了3个半月。震荡期之前，市场的风格是小盘成长，震荡期过后市场的风格转变为大盘成长。从板块来看，食品饮料和电力设备震荡前后都很强，电子、计算机等行业震荡之前很强，震荡之后偏弱，周期股震荡之前很弱，而震荡过后很强。整体来看，风格有变化，但没有全面变化。
（3）2005-2007年快牛中震荡期前后风格的变化。如果是快牛，指数的震荡时间往往会比较短暂，我们可以重点以2005-2007年快牛中震荡期（2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月）前后为例研究风格变化。2006年6-8月震荡之前，风格是小盘成长，震荡之后风格变为大盘成长。
2007年1-2月震荡之前，风格是大盘价值，震荡之后风格变为小盘价值。2007年6-7月震荡之前，风格是小盘价值，震荡之后风格变为大盘价值。
综合来看，牛市中震荡过后，大小盘风格有很大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长价值风格不变，领涨板块往往也会出现些变化。
（4）当下的判断：9月窄幅震荡后，Q4指数大概率还会继续上行。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。上周市场波动加大，背后主要原因是：（1）换手率过快回升：每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。上周换手率5日均值已经接近去年10月8日高点；（2）部分板块交易拥挤：8月市场交易量和涨幅过度集中在算力，历史上即使是牛市还没结束，部分赛道加速涨1个月也会休整。鉴于并没有观察到实质性利空，我们认为调整的空间大概率已经完成，后续还会有一定的震荡，但不改牛市主升浪的判断。
（5）近期配置观点：高低切也要保持仓位弹性，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。
配置风格展望：牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市最强行业风格，牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中最强风格是金融，次之是周期，但牛市中期，最强风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中最强风格是成长，但牛市中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中最强风格是成长和消费，而牛市中期最强是消费，次之是周期，成长排第三。
牛市中期大小盘往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同。2005-07年：牛初小盘，牛中先大后小，牛末大盘。2013-15年：牛初小盘，牛中先小后大，牛末小盘。2019-21年：牛初大盘，牛中先小后大，牛末小盘。
配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前最强的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）电力设备：成长中少数处在低位的板块，2026年基本面逐渐触底企稳概率高；（4）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。
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本周市场变化
本周A股主要指数涨跌不一，其中创业板50（+2.84%）、创业板指（+2.34%）、中小100（+1.99%）涨幅靠前，上证50（-1.98%）、上证综指（-1.30%）跌幅靠前。申万一级行业中，煤炭（+3.51%）、电气设备（+3.07%）、电子（+2.96%）领涨，银行（-4.21%）、有色金属（-4.02%）、非银金融（-3.66%）领跌。概念股中，氢能源（+33.59%）、激光雷达（+17.67%）、固态电池（+16.72%）领涨，金属铅（-5.71%）、金属锌（-5.24%）、数据确认（-4.66%）领跌。
风险因素：
房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《牛市震荡期前后的风格变化》
报告发布时间：2025年9月21日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001
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